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何震：现在只是接近合理估值的边缘

第一财经日报专访上海汇利资产管理有限公司总经理兼投资总监何震

1 A股估值没到很有吸引力的水平
　　
　　在公募基金业被誉为“熊市高手”的明星基金经理何震，在今年年初离开广发基金，正式退出公募基金业，转战上海组建了自己的私募基金，他目前的身份已变为上海汇利资产管理有限公司总经理兼投资总监。何震转战私募后试水的首只信托产品目前已经进入运作，被问及业绩时，他笑称，产品净值“还在面值以上”。近日，这位私募新秀接受《第一财经日报》的专访，就美国金融危机影响、A股暴跌原因等话题畅谈了自己的看法。
　　
　　2 股市反转需由宏观经济好转来推动
　　
　　《第一财经日报》：现在一谈中国经济和股市，就必谈美国的次贷危机。中国与世界经济的联系越来越紧密，你投身于A股市场也很多年了，对这样的变化应该有比较深的感受吧？
　　何震：这个是必然的。以前，中国对外开放程度低，A股市场也很小，市场参与者大多是草根阶层，炒股只看盘面，做做技术分析就可以。但现在，中国已经成为世界工厂，经济增长的出口依存度也越来越高，在分析中国经济的时候，就必须参考全球经济环境，这次美国发生次贷危机引起一系列连锁反应，也影响到了中国。从股市投资者的构成来看，有越来越多学院派的投资人士参与其中，包括很多基金经理，他们接受的教育就是自上而下与自下而上相结合的研究方法。中国要成为世界大国，未来开放程度会越来越高。做股市投资，就必然要关注全球经济和股市。
　　《第一财经日报》：你认为从去年10月份到现在，导致A股市场下跌的最关键的原因有哪些?
　　何震：我觉得要分几个阶段来看。沪指在去年10月中旬冲破6000点，然后股市开始下跌，一直到今年4月22日跌破3000点，主要原因是涨得太多，股票太贵了。然后股市出现小反弹直到反弹结束，沪指在8月份跌破2500点，这个阶段下跌的原因是“大小非”集中解禁。从8月份以后，股市继续下跌至今，应该是经济因素占主导，美国次贷危机愈演愈烈，以及中国宏观经济各项数据表明经济开始下滑，经济前景不明朗。
　　《第一财经日报》：现在大多数研究人士对股市公开的判断都认为股票很便宜，估值很低。你对目前A股市场的整体估值水平怎么看？
　　何震：我认为估值水平不算很低，也不觉得股票很便宜，只能说已经接近合理估值的边缘，但并没有到很有吸引力的水平。至少对我而言，现在还不到大笔买进的时候。
　　《第一财经日报》：国内股市方面，9月底连续出台利好，5日宣布启动融资融券试点业务，但仍然不能对A股反转形成很大的助推力。请点评一下近期这些政策对A股的实质影响。
　　何震：管理层出台这些政策都是为了安抚一下市场极端悲观的情绪。个人认为，融资融券对于股市是一个中性的消息。国内一般把这个消息看作是利好，但这个消息对券商的利好在之前已经有所反应，所以到这个消息公布后，券商股也是“见光死”。汇金购买三大银行股票对股市的作用只是信心层面的，主要是鼓舞人气，稳定军心，银行股并没有因为这个消息就大幅上涨。印花税单边征收是一个利好消息，有助于降低交易成本。上市公司回购股份如果能最终落实，将是一个很大的利好，这可以直接提高上市公司每股收益。
　　《第一财经日报》：有人认为这些利好政策的累积效应将会使市场的拐点很快显现，你怎么看？
　　何震：首先我不认为这些政策对股市是真正的利好。我觉得股市中长期走强必须是在中国经济整体健康、前景看好的情况下才能发生，所以这些针对股市的政策不会真正影响股市走势。不过近期有一些针对经济的政策，包括减息、下调准备金率等，这些政策可能会使经济下滑态势得到缓解，也许中国的下一轮经济周期马上就要开始了。但这个政策不是救市而是救经济。
　　《第一财经日报》：不过在上述政策出台后，听说有一些机构，包括保险在内，在悄悄抄底。
　　何震：我认为他们可能只是做短期交易，趁市场短期的反弹博取收益，但并不是看好中长期市场，也未必有中长期持股的信心，并不是真正的抄底。
　　《第一财经日报》：日前证监会正式公布实施《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，其中最引人注目的是，将上市公司再融资门槛中现金分红比例进一步提高，规定上市公司“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，进一步强化现金分红的力度。你认为这对A股市场有何影响？“红利”概念股会不会因此有较大的投资价值？
　　何震：要从上市公司的实际需求来判断到底有没有必要进行分红。如果上市公司保留现金带来的收益率更高，就没有必要分红；但如果上市公司拿着现金去打新股或者买债券等等，就应该分红。这个不能一概而论。另外，概念性的东西从来都是短期的，长期投资仍然要看企业的长期成长。上市公司分红不会增加股票的投资价值。
　　
　　3 房市应该要救崩盘后再救更难
　　
　　《第一财经日报》：你认为现在股市还存在哪些较大的不利因素？
　　何震：单纯从股市来讲，“大小非”减持对股市的负面影响非常大，这是股改的后遗症，也是在股改初期没有想到的。现在主要是因为很多垃圾股价格还没有跌到底，“小非”减持仍然有很大的获利空间，所以会有减持动力。即使它现在不减持，也是悬在股市头上的一把刀，对市场信心会形成较大的压力。
　　《第一财经日报》：股市反转到底还欠缺什么？
　　何震：任何政策都不可能令股市反转，政策的作用是提振市场信心、活跃交易、完善市场机制，只可能影响股市短期走势，促成短期的反弹，延缓股市的下跌。尤其在现在全球经济衰退的宏观环境下，中国A股难以仅仅依靠政策支撑。股市真正发生逆转，一定是由宏观经济转好来推动的。现在对宏观政策将放松的预期比较强，但即使在近期出台减息或下调准备金率的政策，也需要比较长的时间才能缓慢作用于宏观经济。
　　《第一财经日报》：你现在最关注的问题是什么？
　　何震：最关注经济问题，国家出台哪些政策，这些政策又会有哪些影响。
　　首先要看美国，这是最主要的。原先没有想到美国经济会坏到这种程度，这么多大投行都倒闭了，现在小布什甚至要出钱来买金融机构。这已经到了很坏的地步了，而且这种影响比较深远，在短期之内是没有办法消除的。目前，美国的危机还只限于金融领域，还没有向实体经济转移，但向实体经济的转移几乎是必然的，其他行业肯定会出现衰退，只是目前还没有在数据上体现出来。直到美国实体经济出现明显的衰退，那个时候美国经济才算是真正的见底。但我们无法判断什么时候才能见到这个真正的底。
　　其次是看国内。现在国内银行坏账情况还没有暴露出来。但是可以看到，出口导向型企业已经有一部分倒闭了，这肯定会影响银行贷款；房地产成交量很小，现在倒闭的还只是房产中介公司，未来也会有一部分开发商扛不住要倒闭的。现在这些负面影响都还没有显露出来。所以其实现在大家讨论股市有没有见底，是没有意义的，因为现在还不知道经济的底部在哪里，只有知道最坏的情况才能知道企业的状况，才能判断股市情况。而之所以这么多人都在讨论股票是否便宜，是因为股市下跌速度快于经济下滑速度。现在国家出台这么多政策，放在几年前股市早就反弹了，但现在动都不动，就是因为现在市场情况不一样了，要受全球经济的影响，投资者也更加理性，另外就是经济还没有真正下来。如果只是因为股市下跌而救市，大家不会认可。
　　
　　4 把研究经济周期和选股结合起来
　　
　　《第一财经日报》：最近南京、杭州、上海这些城市，当地政府已经在出手救房市了，不过关于到底是否应该救房市，各方分歧是很大的。你是怎样看这个问题的？
　　何震：我认为房市应该要救，但倒不是说房价不高。房价应该下跌，但如果一直像这样没有成交量，房市就会崩盘，崩盘之后再救就更难了。房地产是一个庞大无比的行业，下跌趋势一旦形成，而有关部门又不管的话，房价会跌到很低，银行坏账会大量出现。虽然中国银行体系比较健康，但房地产相关的业务，包括开发贷款和个贷，在银行业务中的占比很高。如果房价再跌30%，断供的比例肯定会大幅度提高，到时候再救就很难了。
　　在这个事情上，我们看到地方政府比较急，是因为地方政府财政收入很大一部分依赖于房产税和土地转让金。很多地方政府大规模搞基建，都是负债经营的，加上现在工业企业生存状况也不好，影响了地方政府的所得税收入。这样，总体来看地方政府受到的影响就会非常大。
　　《第一财经日报》：你对近期公布的9月份金融数据和外贸数据如何解读？
　　何震：M2增速是近几年来最低的，表明货币紧缩已经非常严重，接近底部，再进一步紧缩的可能性不大了，应该是要放松了。其实之前两次降息已经显现出这种放松的趋势。出口数据我认为还不错。不过，因为出口增长主要来自欧洲和印度，而欧洲受次贷影响是在国庆以后才开始的，所以出口数据可能还要再恶化。
　　《第一财经日报》：这次A股市场的下跌受全球经济影响比较大，这与以往A股市场的熊市是不太一样的。这轮熊市对你个人有何启示？
　　何震：的确，这轮熊市与我以前所经历的熊市不同，对我个人的启示主要有两点，一是投资需结合分析经济周期，二是要注意控制风险。经济周期是以前做股市投资时不太注意的，因为中国经济形势这些年来一直都很好，也就忽略了这一点。但是，经济一定是有周期性的，能够抵御经济整体下滑并生存得很好的企业，应该说是万里挑一，是非常少的。所以在分析企业经营和盈利状况的时候，就必须分析宏观经济形势。风险控制的重要性，在美国金融危机中体现得更加明显，系统性风险是难以躲避的。所以，在股市投资中不能存有侥幸心理，要做好充分的风险控制工作。
　　
　　《第一财经日报》：你所管理的私募基金，是7月份成立的，到现在两个多月过去了，收益怎样？仓位情况如何?
　　何震：没有亏损，还在面值以上。现在仓位很轻，前期有加仓，后来又减下来，作过一点调整。现在在操作上动作不大，主要是对市场前景还看不清楚。个人认为，年内股市仍然处于筑底阶段，估计要到明年，宏观经济形势和股市走势才能明朗化。
　　《第一财经日报》：从长期来看，你看好哪些板块和个股？
　　何震：我看好成长类股票。主要是行业空间比较大、有一定壁垒和核心竞争力、公司规模比较小的企业，这些企业大多分布在科技、技术、制造类等行业中。另外，中小板由于调整幅度较大，已具备吸引力。
　　历史上，每一个大牛股都是从小企业成长起来的，比如微软、苏宁电器。但小公司能不能成长为大公司又存在太多的变数，所以选股时有非常严格的条件。比如，要有很高的壁垒，包括管理、技术、规模或行业准入等方面的壁垒，最高的壁垒是技术和管理。另外要看成长空间。如果一个行业就只有四五十亿的规模，那企业肯定也做不大，最好是行业空间很大，没有限制，像零售业比较容易出大牛股，就是因为行业规模大。商业模式也很重要，看其盈利模式是否比较容易复制。有时候会更看重成长空间，有时候会看重壁垒，视情况而定。
　　《第一财经日报》：公募基金一般会配置一些债券来分散风险，私募基金有没有这类的资产配置？
　　何震：债券市场今年的收益率不错，但我因为对债市研究得不深，其实是错过了这些机会。私募基金中也有一部分人善于做资产配置的，把握住了债券市场的投资机会。
　　《第一财经日报》：一般公募基金和QFII都会强调自己是做长期投资，不选时，不做波段。你觉得自己的操作风格是怎样的？
　　何震：我觉得不选时是错的。股票贵了当然要卖，但这也不叫选时，我认为这才是真正意义上的价值投资。基金和QFII都是追求相对收益的，跑赢大盘就行，可能就不太会考虑选时。巴菲特也不是永远持有股票，这也是典型的选时。
　　我个人是希望能够把研究经济周期和选股结合起来，甚至分析经济周期比选股更重要。要选在每轮经济周期不同阶段受益最大的行业或公司。比如上一轮股市增长的主线是城镇化，房地产受益比较大，不过这个过程比较漫长，从上世纪90年代末就开始谈城镇化，但万科等房地产企业真正受益是从2005年才开始。下一轮经济增长的驱动力到底是什么，现在还看不清楚，我们希望能够找到引领经济增长的因素。近期出台的土地流转和医改都有可能，但暂时还理不出逻辑。土地流转会是一个比较漫长的过程。土地流转其实是把土地货币化，但这部分释放出来的财富到底对哪些上市公司有影响，现在还看不到清晰的逻辑。现在如果去炒就是炒概念。医改会更现实一点，进展可能会比较快。
　　《第一财经日报》：公募基金的从业经历对你在私募界的发展有何利弊？你会将公募基金的哪些习惯带到私募？
　　何震：以前在公募基金接受过一些正规和系统的培训，在投资方面学到不少东西，比如要看基本面，自下而上做投资等。同时也在投资业界建立了自己的朋友圈子，还积累了一些认可我的客户。
　　《第一财经日报》：私募界是不是经常有一些聚会？大家对股市都怎么判断？有不同的观点吗？
　　何震：对，我们一般两三周就会聚一聚。现在基本上对股市长期的判断是一致的，比较看空，只是在短期走势方面看法略有不同，或者说看空的程度不一致。采取的行动也不一样，空仓、满仓都有。但满仓的人也并不是因为看好股市，而是觉得股票比较便宜，已经有些安全边际了，拿个四五年都不是问题。

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