导言：A股市场环境正处于系统性变化的拐点上。短期看，我们最需要回答的问题是：如果未来两个月下调存准率，市场会怎么样？我们的结论是：无论是基于经济转型本身，还是货币体系的构建，A股市场都难以在短期内触底。

从2011年4月下旬直至10月中旬，A股市场尽管有过反弹，但下行趋势始终明确。原因在于，驱动市场的相关因素都方向统一，指向利空，期间并没有出现某些主要因素的反转。由此，市场形成了一个高度规范的下行通道。分阶段性来看，这些因素主要包括：国内增长下滑的担忧、通胀高企和流动性紧缩担忧、国内融资压力（地方融资平台、铁道债、民间借贷和银行存贷比考核带来的融资压力等）、房价下跌、热钱流出、欧美主权信用危机等等。

但是，透过因素，我们必须看到，A股过去半年的熊市形态的背后，真正压制市场的是中长期逻辑。也即，中国经济面临历史性转型。带来的相关影响有：

（一）经济转型能否成功？“经济增速下行+通胀上行”，在刘易斯拐点和人口红利拐点的双重压力下，这已成为各方共识。市场目前关注的焦点是，增长平台能否平稳下移？关键还是财税制度等既得利益领域的改革和技术革新能否推进。可以说，市场真正心焦的是改革。但财政和增长领域的改革不像投放货币那么简单，它更具长期性，其不确定性对市场的影响也将是长期的。这也是A股市场触底不易的根本原因。

（二）经济转型带来政策环境的系统性变化。其中有两个问题是比较根本的：

一是人民币升值预期转向贬值预期，热钱转向流出，而且势头超过2008年次贷危机。这说明此轮热钱流出不单是欧债危机导致的，而是有中国国内转型的深层原因。而随着房价的逐步下跌，该问题的风险刚刚开始释放。由此，也会带来一系列的后续影响。

二是金融脱媒。历史上任何一个国家在发展过程中，都会步入“金融脱媒”的阶段。这会带来两个中长期变化：

首先，利率市场化迫在眉睫，货币政策工具也将从存准率和央票等数量工具转向利率汇率等价格工具。

其次，间接融资必然要转向直接融资，这意味着原先的信贷推动投资的增长模式将无法维持。

（三）在上述环境下，国内货币创造体系亟待重建。

地方融资平台问题、房价下跌、民间借贷和银行融资，为什么今年突然就出现了这么多融资问题？把该问题归咎于次贷危机是不太公平的，其背后实际上是中国原有货币创造路径出现了历史性变化。

首先，从流动性供给角度看，货币政策工具的转变是一个复杂的过程。一方面，此前几年，货币政策依赖存准率和公开市场等数量工具，随着利率市场化的推进，政策目标中介必然会走向利率汇率等价格工具。另一方面，热钱由流入转向流出，此前维系多年的“人民币升值--热钱流入--推动信贷—上调存准率”模式难以为继，中期内，存准率的下调或将成为常态，被动型货币政策仍将持续，但方向逆转。

再次，从流动性需求角度看，要构建新的融资渠道。在转型过程中，原有融资渠道被堵上后，新的融资渠道尚未建成，各方面的融资压力就会凸显。如民间融资等渠道的建设是转型必备的条件。

最后，由于表外问题的发酵，包括M2在内，整个货币创造和评价的体系都要重整。在此期间，融资压力没法根本性的解决，只会把风险逐步累积到金融体系，这就是我们目前看到的情况。

（四）外围危机加剧中国转型的迫切性。无论是次贷危机，还是主权信用危机，都从出口和热钱两个方面考验着中国的转型。而欧债危机在这两方面的风险恐怕还在释放中。市场普遍预计，2012年2-4月份欧债危机将迎来一波集中爆发，届时希腊可能会退出欧元区，意大利和西班牙也将陷入危机。

（五）如上述，中期内，下调存准率是国内货币创造体系重建的重要一环，现在唯一需要回答的问题是：如果未来两个月下调存准率，市场会怎么样？

存准率的调整可以分两类：一是为了推动或抑制信贷而调整；二是为了对冲热钱进出而调整。在当前的经济周期中，显然不会为了推动信贷而下调存准率，只会为了解决流动性紧张和短期融资压力而下调存准率。

基于我们对趋势驱动因素的理解，在热钱流出的环境下，为对冲流动性紧张而下调存准率，也许能推起短期市场的反弹，但不会对趋势产生实质性的影响。换言之，如果下调存准率无法提振经济周期，那么，它也就难以成为A股市场趋势逆转的信号。

从另一个角度，朴素地理解，本轮A股市场触底的时间未必会大幅领先于欧美市场。2008年9月16日中国开始连续降息，10月15日开始降存准，并在此期间推出四万亿投资等措施，A股在2008年11月初触底。而美股在2009年3月才触底。A股先行触底的根本原因是四万亿投资。当前，中国不再具有类似的投资和增长潜力。这也是A股市场触底不易的重要原因。

总之，短期看，在政策的扰动下，A股的下行趋势也许没有此前几个月那么明显了，但由于市场面临系统性的环境变化，在此环境中政策的力量和有效性值得怀疑，市场重心的下移恐怕仍将是大概率事件。